波司登:短期冲击不改崛起之势 新财年业绩值得

  历经沉浮,国产羽绒服龙头重现光芒。公司OEM起家奠定高品质专业化基础,同并时通过渠道快速扩张(2013年达1.3万家),成为国内市占率第一羽绒服品牌(2012年达40.1%)。而前期粗放式扩张遇上国内电商及海外快时尚冲击,定位模糊、设计老化、库存积压等风险逐一显现,公司业绩出现下滑。故2017年公司启动“聚焦主航道,收缩多元化”战略,对品牌/产品/渠道/供应链进行全面重塑。经过2年改革,成效显著,2017/18~2018/19财年营收及净利润CAGR分别+23.4%/+58.3%,股价实现2年约8倍的增长,获得消费者及市场的认可。

  量:2018年国内羽绒服市场规模超千亿,增速超行业整体(2014~2018羽绒服/行业规模CAGR分别为11%/6%)。但渗透率仅为9%,远低于欧美(35%)/日本(70%)等发达国家。未来在需求多元化、购买季节化减弱的趋势下,渗透率有望提升,带动销量增长。从格局看,国内中高端专业羽绒服领域参与者少,而消费者对羽绒服专业化、国产化的需求在提升,公司作为国产中高端羽绒服专家,市占率有望进一步提升(当前约10%)。

  价:带有“时尚化”、“奢侈化”属性的海外高端羽绒服品牌的进驻,打破了国内消费者对羽绒服主要用于御寒的认知,消费呈现专业化、时尚化及价格敏感度降低的趋势,也获得兼具购物欲和消费能力的年轻群体的青睐。而产品品质、设计及品牌为公司战略转型升级的重点,在此背景下,当前公司主销价格带已提升至1000~1800元(2017/2018年销售占比分别为48%/64%)。考虑到公司转型方向不变,且产品时尚化、客群年轻化显著,未来公司中高端产品占比仍有望提升,进而带动均价提升。

  在前期基本面持续超预期下,短期遭受暖冬和疫情影响,市场预期公司业绩或受影响,股价出现回调。但我们认为公司长期转型战略方向不变,短期公司业务的两个看点,或使其受疫情及后续影响小于行业,同时在2020/21财年业绩弹性有望加大:

  公司80%收入来自羽绒服,而其主销季节为Q4&Q1(2018/19财年占羽绒服收入的77%+,占公司整体收入的83%),考虑到国内疫情已趋稳可控,我们预计至羽绒服销售旺季,国内消费有望恢复,故公司2020/21财年收入受疫情影响小于行业整体。并且得益于品牌及产品升级成效显著,公司在暖冬影响下销售表现强劲,2019.3~2019.12月波司登品牌零售额同增30%+,未来随转型升级的持续,预计公司受暖冬影响可控。

  转型之下,公司毛利率有所提升(2017/18、2018/19财年分别为46.4%/53.1%),但净利率受前期费用投入加大影响,仍处历史低位(最高时期20%左右,2018/19财年9.7%)。我们认为,随公司改革效果持续显现,产品力及品牌力有望持续提升,带动均价及毛利率稳步提升。同时在第一阶段转型收官之年,叠加品牌力提升以及疫情后市场出清,预计整体营销及渠道费用有望收缩,带动净利率持续回升。

  盈利预测及投资建议:公司在产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著,后续有望位于良性发展阶段。公司近期发布的上市以来最大力度的股权激励计划,也彰显长期发展信心。虽短期暖冬&疫情或加大2019/20财年业绩压力,但低基数叠加第一阶段转型收官之年控费,预计2020/21财年业绩弹性有望加大,且疫情之下也有望强化公司龙头地位。我们预计2019/20、2020/21、2021/22财年净利润为10.2/14.0/18.9亿元,分别同增4%/37.2%/28.4%,对应EPS分别为0.10/0.13/0.16元,现价对应2020/21财年PE16倍,给予“买入”评级。

  风险提示:受疫情影响,终端需求疲软;线上业务增速放缓,导致业绩增长不及预期;女装销售疲软,导致商誉减值超预期。

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